Хенигу было бы легко обвинить банкиров, когда пузырь лопнул. Примеров банковского гротеска было предостаточно. Вот что происходит в спекулятивном пузыре. Глупость и рискованность процветают во время подъема, а затем приводят к несчастью во время спада. Но Хениг не считал, что в глупости кредитования виноваты исключительно банкиры. В конце концов, они реагировали на макроэкономические условия, такие как растущая инфляция, относительно низкие процентные ставки по сравнению с инфляцией и растущие цены на активы.

Не банкиры создали эти условия. Это было учреждение самого Хоенига, Федеральная резервная система. "Дело в том, что [банкиры] выдавали кредиты ", - сказал Хоениг. "Они выдавали их в условиях невероятного оптимизма в отношении стоимости активов. И в этом отчасти виновато десятилетие слишком мягкой денежно-кредитной политики".

Именно эта динамика так часто теряется в дискуссиях об инфляции 1970-х, крахе и рецессии 1980-х. ФРС получила заслугу за прекращение инфляции и за спасение платежеспособных банков, которые ее пережили. Но новые исследования, опубликованные много десятилетий спустя, показали, что ФРС также была ответственна за всю эту катастрофу.

Пожалуй, наиболее подробный рассказ о том, как Федеральная резервная система справлялась с Великой инфляцией, содержится в "Истории Федеральной резервной системы" - замечательной книге объемом 2100 страниц, разделенной на три тома, которые практически невозможно читать. Автор, экономист Аллан Мельтцер, реконструировал процесс принятия решений ФРС в 1970-е годы, используя стенограммы заседаний FOMC, а также другие открытые документы и подробные экономические исследования и данные. Его вердикт относительно инфляции 1970-х годов был суров: Именно денежно-кредитная политика, определяемая ФРС, в первую очередь создала эту проблему. "Великая инфляция стала результатом выбора политики, в которой гораздо больше внимания уделялось поддержанию высокой или полной занятости, чем предотвращению или снижению инфляции", - пишет он. "На протяжении большей части периода этот выбор отражал как политическое давление, так и мнение населения, выраженное в опросах".

Это заявление было боевым и подстрекательским, как и подобает экономическим историям ФРС. Мельтцер утверждал, что в 1970-е годы ФРС практически не знала, что делает. Может быть, даже более ужасно, он утверждал, что ФРС не была независимым агентством, за которое себя выдавала. Члены FOMC не были мудрыми технократами, принимающими решения о денежной массе, руководствуясь лишь высокоумной экономической теорией. Они были людьми, которыми, по крайней мере частично, двигало политическое давление. По словам Мельтцера, ФРС продолжала пытаться стимулировать создание рабочих мест, печатая больше денег, не потому, что так диктовали экономические уравнения, а потому, что этого хотели общественность и политики . По мнению FOMC, уровень безработицы должен был быть близок к 4 %, но в 1975-1977 годах он так и не опустился ниже 6 %, а в 1978 году все еще был близок к 6 %. Поэтому ФРС продолжала печатать деньги и тем самым раздувала пузыри активов и инфляции, которые привели к катастрофически высокому уровню безработицы, превышающему 10 % в начале 1980-х годов.

Отчасти это было вызвано честными ошибками. ФРС принимала решения на основе данных, которые, как выяснилось, были неверными. Это выяснялось лишь годы спустя, после пересмотра данных. Одной из ключевых частей ошибочных данных были постоянно заниженные оценки инфляции цен. Это было равносильно тому, как если бы артиллеристы стреляли из гаубиц, используя данные с неисправных метеорологических аэростатов: внешние условия были не такими, как считала команда в бункере.

Но проблема была более фундаментальной, чем ошибочные данные. Существуют убедительные доказательства того, что ФРС в 1970-е годы даже не понимала, как денежно-кредитная политика влияет на экономику и разжигает инфляцию. В докладе 2004 года экономист ФРС Эдвард Нельсон написал, что наиболее вероятной причиной инфляции в 70-е годы было то, что он назвал "пренебрежением монетарной политикой". По сути, большую часть десятилетия ФРС держала ногу на педали денег, потому что не понимала, что увеличение количества денег приводит к росту инфляции. Это делалось не по злому умыслу, а из-за непонимания. ФРС, как и многие известные экономисты той эпохи, считала, что в стране наблюдается так называемая инфляция "под влиянием издержек". Согласно этой теории, множество внешних сил, не имеющих никакого отношения к ФРС, подталкивают рост цен. Большие профсоюзы, например, повышали стоимость рабочей силы. А ближневосточные картели повышали стоимость нефти. Именно эти издержки, а не ФРС, толкали инфляцию все выше и выше. Спустя десятилетия в ФРС утвердилось совершенно иное понимание инфляции. Это была теория "притяжения спроса", которая возлагала вину за инфляцию непосредственно на зал заседаний ФРС. Увеличивая денежную массу, ФРС стимулировала спрос на долги и кредиты, что "тянуло" инфляцию вверх. Дешевые деньги означали больше кредитов, больше заимствований и больше спроса на все, что угодно, что еще больше взвинчивало цены. Эта идея обычно описывается как феномен "слишком много долларов в погоне за слишком малым количеством товаров", то есть когда вы печатаете больше денег, люди используют эти деньги для покупки вещей, и это приводит к росту цен. Одна и та же сила приводит к росту потребительских цен и цен на активы.

В 1970-х годах ФРС оставила борьбу с инфляцией другим. Белый дом ввел контроль над ценами и заработной платой, пытаясь снизить издержки. Это дало ФРС свободу держать процентные ставки на низком уровне и увеличивать денежную массу. Каждый раз, когда росла безработица или замедлялся экономический рост, ФРС снижала ставки и печатала больше денег. И это указывало на самую глубокую проблему, по крайней мере, в изложении Мельтцера. ФРС реагировала на краткосрочное давление и при этом выпускала новые деньги, которые создавали долгосрочные риски. Члены FOMC читали новости, как и все остальные, и не хотели, чтобы их обвинили в ухудшении ситуации в десятилетие расовых бунтов, рецессий и протестов. Всякий раз, когда FOMC пытался повысить процентные ставки, что могло бы охладить инфляцию, комитет быстро отступал, потому что росла безработица или ослабевал рост. "Хотя многие члены FOMC понимали, что снижение инфляции требует последовательных долгосрочных действий, свидетельств долгосрочного планирования практически нет", - пишет Мельтцер.

Этот урок банковского кризиса запомнился Тому Хенигу. Спустя десятилетия, когда он обсуждал вопрос о количественном смягчении, он был полон страсти. Хениг воочию наблюдал, как решение FOMC, принятое за день, в ходе одного голосования, требует месяцев или даже лет, чтобы полностью проявиться в мире, поскольку его последствия распространяются через банковскую систему и экономику. "Денежно-кредитная политика работает с так называемым "длинным и переменным лагом", - сказал позже Хениг. Он